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Planet Fitness(PLNT):美國健身房的新市場破壞性創新

近期美國運動風潮崛起,我們認為Planet Fitness(USLNT)將會是此一風口的主要受惠公司。主要原因有三點:

健康意識上揚帶動美國運動風潮

近年來美國人肥胖問題以及運動習慣同步提高,引起大眾對運動的重視,其中以青壯年以老年人最為明顯,2003年至2017年平均每日運動時間皆有10%以上的成長。另一方面,2017年上健身房的會員占美國15-64歲人口滲透率達30%,對比1996年僅15%來說有非常大的成長,而美國健身房會員年均消費金額並沒有快速成長的跡象,這也顯示除了少數專精健身的人之外,許多人是為了健康而去。Planet Fitness新市場的商業模式,將有助其站上此一運動風口。

新市場破壞性創新商業模式形成強大護城河

Planet Fitness透過低價和”食物”,來滿足”以往不曾有運動習慣,但卻想運動”客群的需求。同時間Planet Fitness全國性的完整佈局以及品牌意識,以及既有領導者定位上難以轉移和成本結構限制下,Planet Fitness成為每個美國人上健身房運動的第一站,既有同業卻無法模仿。

受益於快速成長,Planet Fitness有能力通過提高權利金抽成來提高利潤

受惠於遠高產業平均的加盟店同店銷售增長,使Planet Fitness加盟事業得以快速擴張,在加盟主享受運動風潮帶來利潤的同時,Planet Fitness議價能力也有所提升,通過逐年增加高權利金店家數量,Planet Fitness 2017年整體平均權利金抽成約在4.25%,相比2010年的1.39%,足足增長了2倍之多。運動風潮也將持續支撐其提高權利金的能力,藉此提高公司獲利。

我們認為Planet Fitness擁抱新市場策略獲得成功,預計將顛覆大眾對於“健身房”的認知,站上美國健康風潮的浪尖。Planet Fitness目前股價對自由現金流量倍數僅18.6倍,隱含Yield 5.3%,在未來成長邏輯不變的狀況下,Planet Fitness相對一般高成長企業便宜許多。

Disclaimer: 本研究團隊並未持有Planet Fitness,本研究報告僅供學術交流討論,不能作為投資買賣建議。在研究時應先確認本報告資料是否有疏漏之處,本報告雖已盡可能確認信息正確性,但恐有遺漏之處。若對公司基本面有興趣,建議投資人自行再做一次研究。

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投資重點:

1、健康風潮回歸,整體市場穩健成長

a.美國人越來越健康,運動時間逐年上升;

b.此波運動風潮主要由25-44歲的青壯年以及55歲以上的老人所帶動;

c.除了少數專精健身的人之外,許多人是為了健康而去;

2、Planet Fitness新市場策略,站上運動風潮的浪尖

a.克莉思汀森“新市場破壞性創新”

b.Planet Fitness面向運動風口;

c.相對同業,PLNT商業模式獨特,不與主流市場競爭15%專業市場;

d.強勢成本結構建構護城河,同業無法複製;

3、商業模式-成長飛輪帶動加盟風潮

a.相對市場的單店營收高成長有助Planet Fitness加盟事業;

b.Planet Fitness逐年提高授權金抽成有助利潤成長;

4、總結



1 公司簡介
Planet Fitness成立於1992年,為美國最廣為人知的健身中心之一,其特殊的目標客群以及低價策略,成功吸引那些“不常運動”的人成為會員。截至2017年底共有1,518家店,其中1,456家為加盟店,62家為自營店面。

為什麼說Planet Fitness目標客群特殊呢?根據研究,美國約有15%的人在健身,而許多健身中心和教練都以這15%的人為市場,競爭相當激烈。在Planet Fitness創立的小鎮Dover也是如此,因此當時創辦人Chris Rondeau等三人將目標轉向剩下的85%一般大眾,希望藉由“非專業”的方式,將運動習慣帶入大眾的生活之中。

健身人眼中“怪異”的健身房: Planet Fitness有許多對於健身人來說,非常奇怪的規定,如禁止批評、不准發出嘶吼(用力)的聲音,更不歡迎你留太多汗,甚至謝絕壯漢與辣妹自拍。

這對一般人可以理解,許多人之所以不會去健身房,一部份是因為許多有健身的人都喜歡用各種方式來“賣弄肌肉”,相比之下一般人就會自覺無法練到那樣的程度,而快速打退堂鼓,因此這些禁令實際上是幫助“一般民眾”找回自尊的方式之一。

然而更令人訝異的是,這些措施或許合情合理,但每個月舉辦二次Pizza、貝果(Bagel)吃到飽就更怪異了。

在一般人的認知裡,上健身房的目的無非“練肌肉”或是“減肥”,但在這裡並沒有這回事,Planet Fitness希望把在這運動當作生活的一部份,大家是為了“健康”而來,而非要做多專業的訓練或減肥。既然是為了“健康”,那麼這家健身房完全沒有教練課程我想大家也不會意外了吧,畢竟跑步和簡單的重訓是不需要教練在旁邊的。

對於這樣的客群,Planet Fitness為此在店面上,店址選擇為工作區域30分鐘內可以到達的地方(方便客戶就近運動),店面設計空間為2000平方英尺,裡面盡可能擺設最多的運動器材為其準則,由於目標客群只是想來運動,因此在器材選擇上,也會以有氧和簡單的重訓為主。

圖一、Planet Fitness奇特的健身文化



來源:官網



Planet Fitness超低價策略要怎麼賺錢?

讓筆者為大家攤開Planet Fitness財報,Planet Fitness主要收入來源有四個:

1、加盟費用(Franchise): Planet Fitness會向加盟業者收取5%的會員費抽成,同時需要另外上繳1.59%的總公司相關費用分攤。Planet Fitness在收到錢之後,會將其中一部份的錢投入營銷之中,替各地的加盟店做推廣的動作,藉此執行其“全國+地方”雙管齊下的營銷策略。

2、佣金收入(Commission): Planet Fitness加盟店的消耗品,營銷材料以及店鋪維修相關原料接須從總公司購買,Planet Fitness總公司則在其中抽成。

3、設備收入(Equipment): Planet Fitness所有加盟店的運動器材皆由總公司統一購置,並要求加盟店4-7年就必須更換設備,以維持設備安全性。

4、自有店面經營(Company-owned stores):自營部份的收入。

圖二、Planet Fitness營收拆解(單位,百萬美元)



2 產業趨勢-由健康意識引起的運動風潮
2018年7月19日,有調查指出,美國人肥胖問題以及運動習慣同步提高,越來越多人聽從美國政府對於運動量的建議,決定每周定期運動,這一比例由2015年的21%上升至2017年的24%。與此同時,美國肥胖問題也逐年加劇,根據美國疾病管制與預防中心(CDC)調查數據顯示,2015-2016年美國成人(18歲以上)肥胖比率高達39.6%,此一比率在1999-2000年僅30.5%。

圖三、美國成人肥胖比率(單位,百分比)



另外,觀察美國人平均一天作息時間,可以發現2014年以來,美國人越來越將花在電動上的時間拿去做運動,或其他非電子類的休閒活動(圖四),這也帶動了健身產業的穩定成長,若我們研究細部數據(圖五),可以發現,在2006年美國運動時間觸底後開始上升,而這波運動風潮主要由25-44歲的青壯年以及55歲以上的老人所帶動,很顯然是因為在這兩個年齡層分別是肥胖後遺症剛開始發酵以及開始惡化的時期。因此相比以往,這兩個年齡層對運動的時間增加許多。

圖四、健康意識興起,玩電動時間自2014年開始下降;

美國人平均一天活動時間,小時;Playing games及Sports為左軸,TV為右軸。



圖五、美國中年人以及老年人運動時間上升幅度最高;

美國人平均一天運動時間,小時。



健康意識的崛起也帶起一股健身房熱潮,從圖六到圖八我們可以看到,2012-17年美國健身房產業營收、會員數近20年復合成長率分別為6.8%及4.3%,2017年上健身房的會員占美國15-64歲人口滲透率達30%,對比1996年僅15%來說有非常大的成長。另一方面,在美國健身房會員年均消費金額方面,近年維持在450-490美元區間,並沒有快速成長的跡象,這也顯示除了少數專精健身的人之外,許多人是為了健康而去。

而對於一般大眾來說,Planet Fitness正是一個很好的入門健身房。

圖六、美國健身房產業營收近20年年均增長6.8%;

美國健身房產業營,十億美元。



圖七、美國健身房會員數量近20年年均增長4.3%;

美國健身房會員數量(左軸),百萬人;15-64歲人口滲透率(右軸),百分比。



圖八、美國健身房會員年均消費金額近年維持在450-490美元區間

美國健身房會員年均(消費金額,美元/年)





3 新市場破壞性創新-Planet Fitness成功創建護城河
在新世代管理學大師克莉史汀森提出的《破壞性創新》概念中,將破壞性創新分為"低階市場破壞性創新"以及"新市場破壞性創新",我們認為Planet Fitness的策略是屬於"新市場破壞性創新"的一個典範。

圖九、克莉史汀森的破壞性創新三維模型



根據其提出的觀點,"新市場破壞性創新"是透過創造新市場,是以全新的價值要求,吸引不曾消費過此項產品或服務的消費者。這樣的商業模式通常不會引起在位者的注意,因為他們目標的客群不同。一直到創新場商從這樣的利基市場轉而進軍主流市場時,既有領導者才會明顯感受到威脅,卻無法逆轉趨勢。一個例子是:智能型手機的興起,滿足了許多人上網的需求(個人計算機需求過度滿足),加上手機具備便利性,使得大部分人的注意時間由計算機轉向手機,既有的智能型手機商得利,然而個人計算機市場卻因此掙扎。

我們認為Planet Fitness也是如此,其定價策略以月付10美元的一般會員方案,或是付出21.99美元成為進階會員(可以擁有每個月二次吃到飽活動的參與權以及其他一系列優惠) ,甚至年繳會費只要39美元,相對於同業真的便宜許多。

Planet Fitness透過低價和”食物”,來滿足”以往不曾有運動習慣,但卻想運動”客群的需求,這類客群不需要專業的健身教練或高級訓練器材,他們只是希望藉由固定的運動習慣,來維持身體健康,因此這類客群也不會介意運動前後吃一些大餐,此類客群就是一般人,而非專家。當然,他們願付價格也非常低,所以通常願意選擇最低價的健身房作為起點。

圖十、相對於同業,Planet Fitness的訂價非常便宜



既有領導者無法模仿

由於業界的領導企業通常已經對客群有所定位,加上他們更願意去服務需要健身教練的高利潤客群,因此在低階市場中,要成為Planet Fitness的對手非常難,除了地方性或是非盈利的健身房。

若這些領導企業想與Planet Fitness打價格戰,教練費、高階運動器材的成本結構下是無法與Planet Fitness匹敵的,另外就算這些對手想利用降低服務質量和項目與Planet Fitness競爭,也會因此而喪失既有的高利潤客群。

因此對於Planet Fitness而言,其在新市場的競爭策略建構了非常強大的護城河。在面對健康意識引起的運動風口上,Planet Fitness全國性的完整佈局以及品牌意識,有助於其成為每個美國人上健身房的第一站,同時間既有同業卻無法模仿。



4 同店銷售增長帶動加盟風潮,有助Planet Fitness持續提高授權金


我們認為遠高於產業平均的加盟店同店銷售增長有助Planet Fitness加盟事業快速擴張,由於Planet Fitness正處於產業風口,2012年以來加盟店同店銷售增長率接維持在9%-12%之間, 2012-17年年均成長8.7%,對比同時期產業年均成長率僅2.2%,算是相當優異。

新市場的商業模式帶動Planet Fitness同店銷售快速增長的狀況下,也讓更多潛在加盟主有意願加入,有助於Planet Fitness在全國快速佈局,從圖十二我們可以看出,2012年以來, Planet Fitness平均每年開出179家加盟店,顯示加盟主也明顯感受到這股熱潮。Planet Fitness的市佔率也因此快速上升,據筆者依據權利金抽成反推得出,2012年Planet Fitness包含加盟店收入的市佔率為7%,但到了2017年時已經達到11%。

圖十一、遠高於產業的同店銷售增長有助加盟事業快速擴張



圖十二、遠高於產業的同店銷售增長有助加盟事業快速擴張



許多加盟主在享受這股風潮的同時,Planet Fitness議價能力也有所提升,Planet Fitness與加盟主簽約期間通常為10年,而其每幾年就會調高針對會員費抽成的比重,新店簽約抽成比重目前是7%,而2017年整體平均權利金抽成約在4.25%,相比2010年的1.39%,足足增長了2倍之多(圖十三)。



而權利金的提高對於營業利益率有直接的貢獻,從圖十四可以看出,2013年加盟店利潤率僅68%,至2017年時高達84%;而整體營業利益率也從2013年的34%上升至2017年的43%,成長驚人。



圖十三、加盟商的趨之若鶩有助提高權力金抽成



圖十四、Planet Fitness的成功提價讓利潤率得以上升,EBITDA Margin(各部門稅前息前折舊攤銷前利潤率),百分比。


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5 估值及結論
綜觀Planet Fitness 2015年上市以來估值,以本益比來看目前估值偏高,達96.7倍(以7月20日收盤價49.87元計算),但我們認為以自由現金流量估值較能反映其商業本質,目前股價對自由現金流量倍數僅18.6倍,隱含Yield 5.3%,在未來成長邏輯不變的狀況下,Planet Fitness相對一般高成長企業便宜許多。

回到基本面美國運動風潮趨勢不變的狀況下,我們認為Planet Fitness是一家非常有潛力的公司,主要原因為其商業模式及全國性品牌意識的建立將加速其快速擴張,而既有領導者無法輕易模仿。

圖十五、Planet Fitness股價對自由現金流量估值尚屬合理(乘數法估值,倍數)。
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