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价值投资系列(四)从人群之外发现机会(向巴菲特學投資)

巴菲特致股东信读后感(1960)



美国股市1959年出现了只涨指数不赚钱的情况,这种情况到了1960年的时候出现了改变。当年道琼斯工业指数一共下跌6.3个百分点,公用事业指数逆势走强。在纽交所上市的1000多只股票中,653只股票下跌,而404只股票上涨。

根据巴菲特的估计,投资机构在1960年取得了表现要好于它们在1959年的表现。大部分投资机构的投资收益在亏损5%到盈利5%之间,大约90%的投资机构可能会跑赢道琼斯工业指数。

在1960年致合伙人的信中,除了惯常的讲述了合伙公司的业绩外,巴菲特还详细讲述了其对桑伯恩地图公司的投资情况,这是巴菲特在致合伙人的信中第二次讲述具体的投资。

这篇文章也会详细的分析巴菲特对桑伯恩的个股投资。

一、再谈巴菲特的目标

有关经营目标的设定上,我们之前一直说的最多的,是巴菲特式口诀,熊市超越,牛市跟上。与其说这8个字是投资的既定目标,倒不如说这是实现目标的一种策略。

之所以这样讲,是因为按照常识,投资公司所需要的只是为他的投资者/合伙人赚取多多益善的投资收益。在这一点上,投资公司与实业公司没有什么不同,白马股和与之对应的垃圾股(甚至某些骗子公司),其中最大的区别就是那些白马股所代表的的上市公司会年复一年的赚取稳定的利润。

另一方面,那些垃圾股则用投资人的钱做毫无把握的冒险,最终亏掉股东的投入。

至于骗子公司(那些进行赤裸裸欺诈的上市公司)则更恶劣了,他们不是因为能力缺乏亏掉股东的钱,而是殚精竭虑的试图把股东的钱揣进公司内部人的腰包。

巴菲特在上世纪50年代末刚刚开设类似今天私募基金的合伙公司的时候,明确的指出自身的目标就是要打败以道琼斯工业指数为代表的市场指数。巴菲特说,除非他能连续多年打败市场,合伙公司就没有存在的必要。

也正因为巴菲特的目标是“打败市场指数”,所以你会发现我们在总结到第四封信的时候,仍然没有听巴菲特吹嘘过他的资产规模。

现在的基金公司,往往更在乎其规模而不是收益。就像做实业的公司那样,基金公司也有白马类、垃圾类和骗子类。基金公司的白马类,就像巴菲特合伙公司或者像彼得林奇的麦哲伦基金那样,能够为他的投资者持续地创造投资收益。

而基金公司的垃圾类,一方面靠扩大规模收取更多的管理费用,另一方面他们只能为投资者提供与指数相当,或者比指数还差的投资收益。基金公司中也存在着骗子,比如像著名的麦道夫诈骗案。

麦道夫有着尊贵的身份,声称自己在20多年时间里,能为投资者创造持续稳定的投资回报。但现实情况是,麦道夫的投资基金只不过是一个庞氏骗局,他靠着投资人的钱过着奢华的生活,最后进了监狱。

这里将投资公司做了三种分类,一方面是想提醒投资者,在购买基金的时候要仔细研究基金经理的投资理念和他们的投资记录。另一方面,也是想说明只有人有崇高的目标并努力地工作,才能够取得成功。巴菲特的榜样意义,不仅在于其精湛的投资技巧,也在于其崇高的人格。

二、1960年巴菲特的经营成果

巴菲特始终以战胜指数为目标,在他看来,如果某一年道琼斯工业指数下跌了30%,而巴菲特的合伙企业只下跌了15%,那么这一年的经营就比在指数增长20%的情况下,合伙公司也取得同样的涨幅要成功。

现在绝大多数的基金经理也是以指数作为标准,但是令人遗憾的是,很多基金管理人员,在他们盈利没能到达指数涨幅时候,他们宣传他们的绝对收益;而当他们亏损的时候,他们又以相对收益作为标准——在市场普遍下跌的时候,他们更是如此。

巴菲特尽管他始终强调,只要战胜指数就OK,但是自从巴菲特运营合伙公司以来——从1957年到1960年——巴菲特在连续四年中,不仅连续四年击败的指数,而且连续四年取得了绝对收益上的盈利。



从上述表格可以看出,巴菲特不仅连续四年打败市场,而且确实像他说的那样,以相对业绩而言,他往往在市场下跌的时候表现要好于市场大幅上涨的时候。比如在1957年和1960年,道琼斯工业指数当年都走出了下跌的走势,巴菲特在这两年当中,分别领先道琼斯工业指数19%和29%。而在1958年和1959年的大牛市中,巴菲特连续两年仅比道琼斯工业指数多盈利2%和6%。



上表则为巴菲特合伙企业运行4年以来累计业绩,截止到1960年,道指在4年内共上涨42.60%,而巴菲特合伙企业盈利为140.60%,高出指数近100个百分点。

这里提醒一下累计盈利的算法,它不是简单的算数加减,而是按照百分比算法计算,比如以1957年为原点,道指截止1958年盈利26.90%的计算过程并不是用1957年亏损的8.40%加上1958年盈利的38.50%,而是用(1-8.4%)*(1+38.50%)。

三、巴菲特谈桑伯恩地图投资

巴菲特在1960年致合伙人的信中,提到了桑伯恩地图(Sanborn Map)的投资,这是巴菲特在致合伙人的信中第二次谈到具体的个股投资。现在我们谈到巴菲特的时候,往往给人的印象是他会买入一支股票,并长期持有长达十几年或者几十年。但在巴菲特早年投资股票的时候,他还是很注重套利的。

在1958年巴菲特在致合伙人的信中,巴菲特提到了一个叫做Commonwealth Trust的公司,巴菲特购买这只股票一方面是看到了他的股票价格还不到内在价值的一半,另一方面巴菲特也认为潜在的并购可能会使得这家公司能够更快的展现内在价值。

那么,巴菲特1960年前后购买桑伯恩地图公司又是出于什么原因呢?

桑伯恩地图有限公司从事出版并且修订美国所有城市的详细地图。以奥马哈为例,用来表示奥马哈这座小城市的地图册就重达50磅,该地图册对每一处建筑都做出了仔细而准确的标识。

这个地图册每年都要需要做一些修订,修订的时候就用胶水将修改的部分覆盖掉。每隔20到30年,由于地图被改的太多,以至于无法继续用胶水涂改了,桑伯恩就会出一份新的地图用来代替老的地图。

这样看来,桑伯恩地图是一个收入比较稳定的公司,它们虽然市场份额不大,但是在同细分市场中占据垄断的地位。根据巴菲特的估计,桑伯恩地图的每个客户每年需要花费100美元用来更新或者修订他们的地图。



桑伯恩地图中的详细信息包括街道下水管的直径、消防栓的位置、屋顶的结构。桑伯恩地图的客户并不是普通的市民,而是那些火灾保险公司。

鉴于桑伯恩的最大客户是30家保险公司,这些保险公司为了能够对桑伯恩公司做出重大的影响,就派驻了一些董事进入了桑伯恩公司的董事会。由于客户对桑伯恩公司具有很大的影响,造成的结果是尽管从1930年到1958年,美国逐渐摆脱了1929年经济大萧条所带来的影响,桑伯恩公司的利润从30年代后期50万美元下降到1958年的不足10万美元。

看到这种财务数据,一定会认为桑伯恩公司正在失去它们的护城河,从一家收益稳定的利基市场公司转变为一只垃圾公司。

事实上,他们的经营成果确实连续几年都不是很好,但是,巴菲特却在这种情况下看到了投资机会。

桑伯恩地图公司的投资机会在哪里呢?桑伯恩公司的机会在它作为一只现金牛公司的时候,购买了大量证券,这些证券主要是他们的大客户--保险公司发行的证券。

桑伯恩在盈利下滑的时候,其持有的有价证券却在不断的上涨。具体来说,1938年当道琼斯工业指数在100点到120点之间徘徊的时候,桑伯恩公司的股票以每股110美元的价格出售。而到了1958年当道琼斯工业指数高达550点的时候,桑伯恩公司的股票价格只有45美元。

但是需要注意的是,在1938年的时候,也就是桑博恩公司的股价高达110美元的时候,其有价证券的市场价格为每股20美元,而到了1958年,桑伯恩公司的股票为45美元的时候,其有价证券的价格为每股65美元。

这种离奇的报价,意味着在经济强有力的情况下,投资桑伯恩公司的投资者,可以以70美分的价格购买商们公司所持有的1美元的有价证券,同时可以把桑伯恩原有的地图业务扔进垃圾桶。

实际情况是,尽管桑伯恩公司的盈利能力受到了其大客户保险公司的打压,但是其主业还是能够稳定盈利的。

桑伯恩公司之所以无法体现其价值,因为保险公司试图将桑伯恩公司视为其附属品。

在巴菲特进入董事会之前,桑伯恩公司14位董事有9位都来自于保险业。桑伯恩公司在1960年一共发行了10.5万股股票,那些出身保险巨头公司的董事会成员,尽管财力雄厚但一共只持有46股桑伯恩公司的股票,这导致桑伯恩公司的董事会从来也不把股东的利益放在眼里。

巴菲特在这种情况下,开始大举买入公司的股票。他先是从前任董事长的儿子的手中,买入了15000股票,而后又通过在公开市场增持,将自己的持股数增加到了24000股。

巴菲特同时联合了另外两位拥有大量桑伯恩股票的股东,形成了一个拥有46000股的巴菲特同盟。巴菲特同盟持股高达总股本的43.8%,巴菲特利用持股优势试图进入董事会并对公司的经营进行影响。

巴菲特建议公司将其持有的大量的保险公司的证券,以公允价值分配给桑伯恩公司的股东。通过这种重组,桑伯恩把其持有的证券业务和公司原本主营的地图业务分开了。通过重组,公司的每股收益和股息率都得到了大幅的增长。

结束语

巴菲特在1960年致合伙人的信中再次强调,他的投资理念是,买入低估值的股票并当估值修复之后卖出,以此获得盈利。他从来也没想过,通过市场的追涨杀跌,以获取利润。或许正是因为如此,巴菲特从一开始就会在大牛市中表现得相对要差一些。比如们在上面的表格中所提到那样,巴菲特从1957年到1960年,相对业绩最差的是1958年,而当年工业指数大涨38.50%。

同样的美国在世纪之交的时候出现了互联网泡沫,在泡沫破裂之前,巴菲特的业绩同样令人担忧,巴菲特坚持了他最开始认定的原则,以至于那些裸泳者浮出水面的时候,巴菲特总能够安全的上岸。
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